你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格

北京时间 17 日凌晨 3 点美联储宣布，从当地时间 12 月 17 日开始将联邦基金利率提高 0.25 个百分点，并维持在 0.25%-0.50% 的区间。这是美联储 2006 年 6 月以来的首次加息。这是否意味着自 2009 年以来美联储奉行的在零利率条件下实施非传统的量化宽松货币政策就此终结？它对美国经济、世界经济和中国经济带来怎样的影响？我们在 2016 年开始的“后危机时代”里将如何应对随之而来的机遇和挑战？要说清这些问题，我们首先应该从美联储的这次加息举措释放出来的信号谈起：

首先，这次加息并不是我们常规性所说的收紧银根控制经济过热的风险而做的选择，而是通过小幅加息，甚至依赖过去多次美联储议息会议和事后与市场的沟通，来传递美联储加息意图 : 避免像大萧条时代美联储过早地退出，而让刺激经济的效果前功尽弃。因此， 这次加息的看点之一就是不影响美联储持有的机构债券、机构抵押贷款支持证券等的规模。 即使有一些国债到期，美联储也会展期或将其拍卖，然后将获得的资金再用于投资机构的资本金。也就是价格小幅下调不会改变市场资金宽松的局面。

众所周知， 2008 年金融危机爆发后，美联储在经历了一年货币政策的痛苦探索后，毅然决然放弃可能导致“流动性陷阱”的传统货币政策工具，而选择了为解决劳动力市场供求不匹配的矛盾和价格破坏造成的“通缩”压力所专心设计的具有创新性的“非传统”量化宽松货币政策——即把政策解决的问题焦点落实到大量购买住房资产抵押证券 (MBS) 上，从而让家庭的“负资产”能够通过资产价格的回复得以有效处理。因为在美国背负债务的劳动力是无法带着信用的污点去新的地方租房买房 ( 安定下来 ) 以获得企业创造的新的劳动机会的。否则，失业和“用工荒”并存的问题就会困扰美国经济的健康复苏。另一方面，为了改善美国企业的融资能力，政府大量购买具有抵押品属性的资产，如国债、住房抵押证券等，以修复被金融危机破坏的企业融资所需要的抵押能力。否则，企业投资不足，就业压力就大，而失业率增加，又会影响美国社会整体的消费能力和支撑美国经济的服务业的增长格局。因此，这次美联储的非传统量宽政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商业环境所需要修复的商品价格和提高市场投融资能力的金融环境上 ( 改善企业的抵押能力 ) 。一句话，控制好 “利率期限结构” ( 货币政策与市场投融资能力的关系 ) 比寻找合适的利率水平 ( 货币政策与融资成本的关系 ) 更重要。

其次，这次加息也不是意味着美国经济一枝独秀开始进入了稳固的上升期，而是充分释放了 美联储当下货币政策的目标中考虑世界经济与全球金融市场的表现对美国经济的反作用 问题上的信号。美联储基准利率的调整迟迟不搞就是增加了这份新的担忧。而且即使今天上调 FED 利率，美联储还是多次反复强调今后将继续保持“审慎而渐进的方式”你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格 行动 ( 预计明年会有四次的加息，每次都限于 0.25 基点；即使如此，也不排除未来根据内外情况再度放松银根的可能 ) ，其中很大的理由就是美国净出口疲软和国际能源价格的低迷所产生的“进口通缩”的效应。今天美国的再工业化也好，还是解决巨大的美元财政赤字也好，都将取决于世界经济的回暖程度和全球金融市场分散投资的机会的增加。否则 QE 退出方式的不当，就会造成美元泡沫，新兴市场国家经济的严重衰退，大宗商品价格的疲软更为严重。这种状况使得美国国际收支的失衡问题也会变得更加严重——这乃至会影响到美元债务的可持续性和美元在国际货币体系中一直保持到今天的绝对影响力。

第三，这次加息并不能简单理解美联储打开了加息的通道，而是在检验它经过多次对大众口头阐释的基础上所精心设计的首轮 QE 退出政策的力度、空间是否合理恰当 ( 实际上就是在进行 QE 退出的压力测试 ) ？也就是加息带来的诸如市场恐慌性抛盘等的后遗症能否被控制到最小的地步？显然，这次加息后全球股市大涨，反映出市场对美联储的“包容心态”和美国经济的复苏不会受到货币政策过多干扰的认可；而美元指数跌，则反映的是国际资本接受了美联储弱势美元的诱导 ( 为净出口增长和缓解通缩进口的压力而保持宽松货币的态度 ) ；另外，美债价格跌，反应的是市场避险情绪在加息后得以释放。这些市场良好的表现无疑在反映美联储和市场的沟通能力今天得到了很好地检验，这也是各国央行今后可以借鉴的一个经典案例。

对于中国而言，我们要做好两方面的准备：一是美联储的价格微调可能在当今中国经济下行压力依然较大，中国金融市场震荡格局还在持续，以及金融开放和金融监管程度逐渐加大的环境下，产生资金外流、货币替代、汇率贬值及其程度自我强化 ( 羊群效应 ) 的现象，它短期内会形成我国宏观调控和金融监管不小的压力。二是外汇占款减少使得货币供给收缩的特征，挑战我们当下货币政策的取向。对于前者，我们应采取加快释放汇率管制的压力和非对称的资本管理强化的措施 ( 比如，放开国内金融市场的流入但同时强化资本流出的监管，并赋予在流出渠道适当的托宾税等国际收支逆向开放的举措来抗衡投机型流出的力量 ) ，来应对目前人民币汇率的急速贬值的行为。它的好处在于依靠市场的力量来填补无风险套利的空间，减少央行与市场做“对手盘”的风险和成本。另外，能否把国民储蓄留在内地的关键，在于我们能否有效推进金融为实体经济服务的改革进程，比如，产权保护，制度完善，市场准入条件放松，鼓励对公业务的金融创新 ( 多层次资本市场的建设 ) ，强化公平竞争优胜劣汰的原则等，来解决当前金融机构资产端获利能力低下的问题。由此会带来一种“好的均衡” : 你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格今天贬值会产生明天出口的增加和长期资本流入占比的上升；它会使人民币未来逐渐走向稳定。人民币国际化的战略中的负面因素也会得到有效控制。

这里需要特别强调的是，当今 QE 的退出方式确实会伴随中国资本外流的现象，给我们造成外汇占款减少的问题，但这绝对不能简单的就此认为央行可以通过国内银根的放松来“对冲”它的影响。要知道，今天外汇占款的减少是伴随着实体经济低迷，投资消费和外需都在下降过程中形成的现象，解决外汇占款造成的货币供给萎缩的关键是要在实体经济端通过供给创新和有效需求的培育来产生健康的货币需求，否则，只是货币水平先调整到经济繁荣时期的“常态”水平，那么，实体经济的“钱荒”问题 ( 大多数是僵尸企业的不良资产造成的 ) 、而同时虚拟经济部门“钱多”的失衡格局 ( 则是大众追涨杀跌的金融投机现象带来的 ) 就会变得越来越严重：

一方面，因为企业现在缺乏盈利能力 ( 中美企业之间的生态不同，我们的创新能力和核心竞争力的缺乏，无法产生美联储量宽政策那样的效果 ) 但此时如果还是要一意孤行的搞宽松货币、信贷扩张来刺激经济的话，那么，这种行为就必然会导致消费者的通胀预期增强，由此形成的抗衡未来货币购买力下降而追求眼下高收益的投机行为就会日益普遍。这轮美国非传统的量化宽松货币政策给新兴市场造成的最大的后遗症，就是对这些外向型经济的国家带来了外汇占款剧烈的波动。一般来说，在发达国家中，面对货币的过度增加，人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题 ( 美联储的政策效果可能一部分就是来自于这个积极效应 ) 。而在中国这样的新兴市场国家，社会大众还没有完成原始财富积累 ( 我们今天人均收入排在世界 70 位左右 ) ，我们的产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）却更有利于消费者脱媒 ( 将自己的存款拿来炒房炒股 ) 或利用金融杠杆 ( 借别人的钱去博运气 ) ，去投资“稀缺”的资源 ( 如房地产、理财产品等 ) ，利用物以稀为贵的价格攀升特点，实现低价进高价出的“高盈利“模式，从而抗衡货币增发带来的未来购买力下降的风险（这就是伴随美联储降息和宽松货币政策而导致我们外汇占款增加时候，最容易发生的是金融泡沫风险而不是过度消费和投资带来的通胀风险）。

另一方面，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足问题突出，企业降价销售行为盛行，于是通胀率下降，导致企业盈利能力不断下滑（产业生态恶化）。在这种情况下，银行只能被逼通过推销理财产品去将脱媒的资金重新拉回银行体系，从而使得它对公业务的 ( 潜在 ) 资金成本不断上升，资金需求旺盛的中小企业其贷款利率不断增加，期限不断缩短（金融生态恶化）。即使政府敦促银行为中小企业提供融资服务，也因为中小企业的盈利能力有限而不得不促使银行业的放贷利率中增加了风险溢价。 ( 这就是我国外汇占款不管增加与减少，中小企业的融资成本都降不下来的原因所在 ) 。所以，今天面对美联储货币政策调整的冲击，中国政府应该提高“ 在货币市场坚持稳健，在外汇市场释放压力 ”的工具创新水平和将其意图与大众沟通的能力，这样才能较好解决 QE 退出对中国企业形成的负面影响。

总之，中国经济的金融生态 ( 直接金融服务实体经济的能力 ) 和产业生态 ( 商业利润日渐增长的环境 ) 还处在较为落伍的状态下，美联储 QE 退出给我们造成的外汇占款减少的压力，绝对不能轻易用宽松货币政策来对冲，相反，中国政府应该乘势放松资本流入和汇率波动的管制，增加投机资本做空中国市场的不确定性和交易成本，同时加快完善金融服务实体经济的生态环境，加快引进高端人才（它不仅包括核心金融机构还应包括政府监管部门），坚定不移打造多层次资本市场，重视金融对公业务的创新模式，并做好强化公平竞争优胜劣汰的立法和执法的体系建设，只有这样，才能解决当下金融机构“资产端问题”是阻碍中国货币政策有效性发挥的根源性问题，才能确保我国货币政策不受美国在内的大国货币政策调整的影响，从而实现它应有的稳定物价、有利中国经济发展的最终目标。否则，宽松货币导致金融投机和资产泡沫的问题就会变得越来越复杂、越来越严重。

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超50万围观！“我们仍在持续增持中国”！欧洲最大资管机构集团首席投资官重磅发声

Vincent Mortier：实际上，对于投资者来说，目前为止即使已经有所变化，我们依然关注最大的公司，因为这是最简单的方式。而且这些公司也是有财务披露或信息披露的国际级别的公司。所以如果你想分析了解或研究公司资产负债表的账目，只有非常大的公司才能提供，结果证明了这一点。现在很多中小盘股的数据都可以获取了，意味着价值创造也会越来越多。在中国有一种现象，中盘股和小盘股加起来已经相当接近大盘股了，这是相当大的公司。

主持人：是的。

Vincent Mortier：我们认为的确应该更加关注这些公司，因为我们认为这里未来会有更大的增长。所以这就是为什么投资需要更多样化，并试图找到好的故事，而不仅仅关注那些每个人都已经知道并且已经被很好地覆盖的超大型公司。

主持人：说得好。我认为我们将看到更多的注意力将会转移到中小盘股，因为每个人都在押注大盘股，所以可能不再有阿尔法收益。

对于接下来的两个问题，我想把重点放在能源转型上，因为这将是一个在未来几十年主导全球资本市场的大趋势。不过在2022年押注能源转型是一项非常具有挑战性的任务，因为如果你完全放弃了传统能源或者化石燃料相关的资产配置，我认为上半年的投资组合会表现很“难看”。中国的投资者应该如何在短期目标和长期目标之间取得平衡？

Vincent Mortier：这是一个非常重要的问题，也是一个复杂的问题。因为确实我们一方面是短期需求，另一方面是长期需求，两者会发生碰撞。与此同时我们看到气候变化引发了自然灾害和全球变暖，它正在带来越来越多的具体后果。

主持人：我认为全球投资者需要更加关注这个问题的复杂性，更多的全球投资者他们中的一些人，正在开始采取巧妙或实用的策略来解决这个问题，因为我们不能从传统能源公司撤资。我们仍然需要他们，我们不能承受因能源价格上涨而导致的高通胀，对吧？

Vincent Mortier：绝对地，这就是要点。

主持人：据我所知，欧洲仍然非常致力于清洁能源战略，所以你认为能源供应安全并没有凌驾于长期的担忧是吗？

Vincent Mortier：在欧洲，当我谈到警钟时对欧洲来说，这是一个非常莽撞的警钟。因为在欧洲，我们没有能源方面的独立性的。我们靠石油，靠天然气，我们不生产任何石油、天然气。

主持人：这非常有趣。

Vincent Mortier：我们正在进行一些投资，例如氢气，这是一项非常重要投资。私营企业正在开发新的解决方案，它正在成为一种宝贵的传承。在法国，我们进行了一些氢燃料汽车项目的测试，这很有趣，但这是一项高科技。

主持人：你认为能源转型是一种至少能让欧元区真正团结起来的议程项目吗？

Vincent Mortier：是的，当然。这是一个关键议题，它将逐步形成一个共识，投资利益也会保持一致，所以你是对的。我认为这是一场竞赛，让欧盟能够更加一体化。

主持人：好吧，很高兴知道这个。我的问题已经问完了，我感谢你非常详实的回答。接下来，我将进入另一个环节，也是我最喜欢的环节——快问快答。我将提出几个简短的问题，希望你能提供快速且简短有力的答案。我们现在开始好吗？

Vincent Mortier：好的。

主持人：首先，在2022年剩下的时间里,你最需要注意的风险是什么?

Vincent Mortier：地缘政治。

主持人：好的。有人说是通货膨胀，但我认为这是相关的。

Vincent Mortier：好的，当然。

主持人：那么2022年你的避风港是什么呢？

Vincent Mortier：现金。

主持人：现金对你来说意味着什么，是耐心？是灵活性？

Vincent Mortier：是的。首先拿着现金，不会亏损。不幸的是，我担心在今年剩下的时间里，我们的市场将继续飘摇。所以不要轻易损耗现金，要考虑是否有好东西值得耗费现金。其次，现金有着“现金为王”的说法，意思是当拥有现金时，就能够在机会来临时抓住机会。

主持人：好的，那么你认为今年欧元区进入衰退的可能性有多大？

Vincent Mortier：欧元区已经在衰退了，问题是它会持续多久以及衰退的程度。

主持人：是的。

Vincent Mortier：但不幸的是，欧元区已经进入衰退，这确实取决于多个参数。我们预计明年欧洲仍然处于衰退的状态。对所有人来说，我们不相信它会很深，但它会持续一段时间。

主持人：所以它是一个较浅但较长的衰退。

Vincent Mortier：是的。

主持人：告诉我们一个你希望能早点知道的教训。

Vincent Mortier：时间是最大的资产。你需要管理好你的时间，安排好你自己的日程。

主持人：好的，太好了。请你列出两个你最希望能和他们共进晚餐的人，活着或过世的都可以。

Vincent Mortier：首先，我从未见过的我的祖父，我对他一无所知。第二是一位法国艺术家，名叫皮埃尔·苏拉热，如果你认识他，他是最有名的在世的法国画家，已经101岁了。

主持人：我们只从课本上学过已经过世的画家们。那么未来十年你认为中国市场最值得关注的事情是什么？

Vincent Mortier：人口结构的变化。

主持人：好的。

Vincent Mortier：我认为从中长期来看，对中国来说，人口不下降，并且平均每个女人能够生两个以上的孩子，这是一个更大的挑战。我知道这是个挑战，但中长期来说这很重要。

主持人：好吧，这是非常有益的。谢谢Vincent，这太棒了，信息量很大。非常感谢您的时间，特别是在42°C的巴黎。非常感谢。

Vincent Mortier：谢谢。

主持人：祝你愉快！再见。

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