高频交易研究

高频交易对市场的影响

高频交易是一类特殊的算法交易，它基于某种交易策略，利用高速计算机以极高的频率关注相关信息，并发出交易指令自动完成买卖。美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）认为高频交易有如下四个方面的特征：一是通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等；二是延时很短，目的在于最小化反应时间；三是指令进入系统的速度快、高速连接市场；四是信息量大，即不断有报单和撤单的交易行为。

高频交易监管的国际经验

美国的主要监管措施

加强对高频交易行为的信息收集和日常监测。在美国，单只股票既可以在纽交所等传统交易所交易，也可在BATS等新兴电子交易平台进行交易，市场的分割催生了高频交易的诸多投资策略，也造成了监管者无法对全市场的交易数据进行合并跟踪和监测。为此，美国监管部门开始着手建立综合审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail System），要求各交易所披露完整、格式统一的订单簿数据，并以此为基础对高频交易的订单进行合并监测和分析，据以制定有针对性的监管政策。同时，对高频交易者（High-Volume 高频交易研究 Traders）分配专门的识别代码，要求经纪商在交易发生后次日，将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。

针对高频交易行为可能对市场扰动建立相应的过滤机制。一是禁止无审核通路（Naked Access）。无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下，将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。2010年1月13日，美国证监会担心指令错误会增加经纪商和其他市场参与者的风险暴露，要求经纪商实行风险监控流程，在指令到达交易所之前，过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。二是对过度指令进行收费。高频交易者频繁的交易挤占了交易所的系统容量。2010年5月6日闪电崩盘的下午，纽约证券交易所（简称NYSE）就没有足够的系统容量来处理非常时期大规模的报单与撤单。为此，美国开始考虑限制指令成交比例（Orders-to-Executions），并对过度指令收费。如纳斯达克开始讨论是否将指令成交比例降至10以下，同时针对在全国最佳报价（the National Best Bid and Offer，简称NBBO）之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005～0.03美元的费用。

完善市场异常情况的应急处理机制。一是完善异常交易的熔断机制。熔断机制通常指当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之暂停一段时间，或交易可以继续进行，但价格波幅不能超过规定点数的一种交易机制。美国原有的熔断机制仅针对指数，无法避免高频异常交易对个股的冲击。2010年6月10日美国证监会宣布对标普500（S&P 500）指数成分股适用新的熔断机制，即如果证券价格变动超过5分钟前价格的10%，则该证券暂停交易5分钟。同年9月10日，美国证监会又宣布将熔断机制的适用范围扩大至罗素100指数（Russell 1000）指数的成份股和某些交易型开放式指数基金（ETF）。二是建立错单取消机制（Breaking Erroneous Trades）。当交易执行结果存在如价格、数量、交易单位、证券代码等明显的错误时，交易可以在交易双方的申请下或者交易所官员的裁定下予以撤销。正常市场环境下，取消错单的申请必须在交易执行完成30分钟内进行，交易所对于错单的处理应该在收到申请后30分钟内就要完成，特殊情况下不应超过第二天开市前。

欧洲的主要监管措施

在欧盟层面，正在制定的《金融工具市场指令2》（Markets in Financial Instruments Directive 2, 简称MiFID2）力图对高频交易进行适当监管。但欧洲各国分歧较大，如法国主张征收金融交易税，德国拟出台限制高频交易中大量撤单行为的监管草案，而英国坚决反对，认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力。

德国认为MiFID2草案的审议时间较长，而针对高频交易的监管迫在眉睫。2012年9月，德国联邦金融管理局（BaFin）出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案（Act for the Prevention of Risks and the Abuse of High Frequency Trading），并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过，其主要框架与措施如下：

将高频交易商纳入监管对象。在德国，高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时（除非高频交易商提供做市业务）无须受到BaFin的批准与监管；然而，在新的高频交易监管草案中，上述机构都将根据德国银行法案（German Banking Act）的要求被纳入监管对象，同时对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。

界定了高频交易中的市场操纵行为。欧洲证券与市场管理局认为如下高频交易中的行为可能形成市场操纵：试探性指令（Ping Orders）、误导簇交易（Quote Stuffing）、引发动量交易（Momentum Ignition）、分层与欺诈交易（Layering and Spoofing）。与通常市场操纵行为以是否影响市场价格为标准不同，高频交易中的市场操纵行为判定基于如下几点标准：（1）是否干扰或延迟了交易系统的正常运转；（2）是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定；（3）是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。

指令成交比例（Order-to-Trade）与最小报价单位（Minimum Tick Sizes）的限制。设置一定的指令成交比例可以防止高频交易频繁报撤单、干扰交易系统的正常运行；提高高频交易的指令成交比例，更容易在市场中形成真实的流动性，而不至于市场中其他参与者无法获得高频交易提供的流动性，形成所谓飘忽不定的流动性。最小报价单位对于高频交易来说至关重要，例如高频交易中的做市策略其实就是利用信息不对称赚取买卖价差。与指令成交比例类似，过大的最小报价单位会导致市场流动性降低，过小的最小报价单位会影响市场价格发现过程，因为高频交易商会利用过小的最小报价单位来掩饰自身交易意图，从不使用高频交易策略的投资者处获取利润。科学测试并设定最小报价单位是此项监管措施的关键。与MiFID2草案不同，德国并未对高频交易商的指令停留时间有所限制。

高频交易研究

审慎看待外资高频交易机构入市

通过公开信息研究发现，国际高频交易巨头最初是经由贸易公司进入期货市场的方式楔入中国资本市场的，收获了高额利润。有迹象表明，循此路径，它们开始走向股票市场。2021年，海外知名高频交易商optiver以澳帝桦的名义注册成为私募基金管理人，而其他机构如Jump trading、Huson River Trading和Tower Research等海外高频机构也正在积极准备申请私募管理人过程中。这一现象值得监管和相关机构高度关注，本着实质监管重于形式监管的原则，对于海外高频自营机构的私募基金牌照申请应持谨慎态度。

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将高频交易商纳入监管对象。在德国，高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时（除非高频交易商提供做市业务）无须受到BaFin的批准与监管；然而，在新的高频交易监管草案中，上述机构都将根据德国银行法案（German 高频交易研究 Banking Act）的要求被纳入监管对象，同时对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。

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